房汉廷：息壤资本论——科技金融理论的深化与创新

2018浦江创新论坛之科技金融分论坛10月30日下午在上海东郊宾馆举行。科技日报社副社长房汉廷现场作了题为《息壤资本论——科技金融理论的深化与创新》的主旨演讲。以下为演讲全文：

多年前我们做科技金融的研究、政策及推动事务时，社会对科技金融就两个字：“呵呵”。但是后来，科技金融成了很多人就业、创业、发展的事业。有些事情不需要别人懂，你要先弄懂，懂了之后必须坚持，才可能形成一个产业。我们今天所面临的全球环境以及中国的困境，用刘禹锡的诗词可以概括为“乘舟侧畔千帆过，病树前头万木春”。

今天，我国的科技金融面临一个问题，中国目前大约有500万亿的国民资产净值，但投到创新领域的大约是10万亿人民币，约占2%左右，也就是说我们积累的资本并没有为我们的明天创造更大的空间。研究科技金融领域深化的问题，实际就是两条，一是这么多的钱转化成资本，资本转化成高能资本、低能资本还是泡沫资本？二是它的对象在哪里，是房地产、矿山，还是属于海外的圈地？基于此，今天我想谈一谈“息壤资本理论”这一新说法。

资本效率的纠结和约束

问题缘起可以从资本效率的纠结和约束来说。资本运用无外乎三种方式，一是“零和游戏”。我赚的就是你赔的。看这两天中国的股票市场，过去是黑马的被杀掉了，现在是白马的也死掉了，连茅台都跌出10%。股票市场原来是零和游戏，现在是“负”游戏，资本开始离场了。

二是“时间价值”。我靠着时间，给那些更能赚钱的人去用，他分了一部分，我们投的这个叫利息。

三是“风险价值”，带有很大的不确定性，这部分在金融研究中叫做利润。零和游戏不创造财富，而是转移价值，时间是分享别人赚到的一部分价值，只有风险才是真正增加的价值。当然如果风险是负数，那就是你损失的价值。

再就是资本效率的约束。

大家通常都知道，边际收益递减是个定律。我做过一个长周期分析，人类社会进入工业革命之后，总体上是一个边际收益递增的过程，否则今天地球不会有70亿人。我国的唐、南宋、明、清等时代，当时的边际收益增长大的是1%、2%，差的时候是0，还有的时候是负增长，那个时候都称之为农耕文明的盛世。而进入工业文明之后，中国出现了连续30年10%的增长，有时候甚至达到了14%。如果边际收益递减的规律不能打破，那么资本配置效率就不可能获得提高。

从普通资产、金融资产和知识资产三个维度来看。普通资产达不到，金融资产在虚拟领域的配置也不可能导致持续的增长，只有知识资产是可以复制的，可以是零成本扩张，才能形成一种低成本、共享的资产。这就形成了新的“四要素”，除了劳动和资本，加入知识和思想。

什么是息壤资本

中国未来怎么办？中国一直投普通资产，那些没有真正收益的资产。科技金融就要解决这个问题。众所周知，国家的外汇储备是3万多亿美元，是如何配置的呢？我们配置了一部分零和游戏，结果亏，不敢投。后来就买大量时间价值的美国国债。真正风险投资方面，几乎寥寥无几。有没有一种资本让它变成一种生生不息，可以边际收益递增的，当然单靠这个还不够，要可以生长的。我从山海经里查到一段非常好的词叫做“息壤”，是指能生产，永不减耗的土壤，很大程度上都是因为自生长而产生的，所以我定义为如果有这样一种资本，那么我们的产业、我们的投资就能够完成边际收益递增。

用现代汉语做解释，息壤资本是指一个经济体为开展创新创业活动投入，并能够开启自动生长机制，不耗损或者少耗损的一种特殊成本，属于边际收益递增型的资本。

科技日报社副社长 房汉廷

息壤资本包括四个方面：卵化资本、孵化资本、羽化资本和翔化资本。很简单，把它看作一只鸟的成长过程，也可以看作是一个想法的过程，包括最后财富完成的过程。

首先是卵化资本阶段。首先我们不是具有生命体的项目，其实需要卵化，只有一个好的蛋才具有孵化的价值。一个麻雀蛋再怎么孵化也是一只麻雀。所以我们要把这些胚胎物质变成一个生命体，然后再导入第二期，才具有孵化。孵化是一个惊险的过程，从一个静态的生命体到一个动态的生命体。接下来就是企业的成长期，叫做羽化期，这时候重要的就是缺钱、缺粮食、缺能源。最后到翔化期，也就是企业已经不需要辅助，可以独立运行。按照西方的语境就是企业的创业、初创、成长、成熟。我们就叫做卵、孵、羽、翔，这是按照创业的生命周期划分的。

卵、孵、羽、翔四类资本

如何助力企业创新创业，有四个服务器——技术卵化器、项目孵化器、企业助长器、企业扩张器。

首先是把胚胎物质变成卵化器。现在所有的双创以及之后的成长期都没有关注到这一点，所以一方面我们的研发成果大量的推及和浪费，另一方面是后面的孵化、羽化和翔化的缺失。中国的资本市场为什么像今天这样糟糕，其实从它一开始没有优质的种子开始就注定了今天这样一个结果。中国的IPO如此困难，BAT在哪里上市，甚至中石油都是在香港上市的。我们好的公司都到境外上市，分享给境外的投资人，坏东西、垃圾留给境内投资人。中国的资本市场为什么是这样的选择？因为它没有飞翔的天空，只有飞翔的屋顶。屋顶只适应燕雀，但雄鹰不适应。所以选择的在一屋之下选择的企业上市，那么这个翔化器就是一个屋顶下的企业，扩张不了。

今天要让我们的企业有一个长久不断的发生发展的机制，应该是从卵化器和翔化器两头抓起，然后做中间的改变。中国在这两头是最差的，卵化器是缺失的，导致我们的羽化是不正常的。因此，息壤资本应该有四类资本——卵化资本、孵化资本、羽化资本和翔化资本。

第一类息壤资本能够形成生生不息、自生长机制的资本，应该投在卵化阶段，这个阶段是从一种物质转化成一种生命物质的过程，一旦成功，获得的资本增值应该是巨大的。

第二是孵化资本，我们通常讲的天使投资、政府创业基金，这些应该关注在孵化领域，它们不是一种慈善、一种公益，很大程度上能给你带来丰厚的回报。

第三是羽化资本，说到投贷联动，其实它解决的问题就是风险的控制和收益未来的分享，如果一种资本在这个企业羽化阶段的时候没有一种股权和债券的混合分享机制，其实是很难大规模进入的。

最后是翔化资本，包括并购资本、IPO等。

把息壤资本划分成这四个资本，这四个资本分段来完成它们的使命。卵化资本完成的是初始的生命，孵化资本是它从静态到动态，羽化资本使它快速的成长，翔化资本是一个快速分享。在这个过程中就可以创造更大的价值来回报这些资本的投入，使这些资本完成了这一轮，接下来再去做下一轮、再下一轮，这样就形成一个连绵不断的动力。

卵、孵、羽、翔四类资本的育成

有人对比过三大湾区，硅谷旧金山湾区，东京湾区以及中国的粤港澳大湾区，甚至有人说粤港澳大湾区已经超过了旧金山湾区和东京湾区，但是他忘了一条，我们这个地方都是以实业资本为主，并没有形成息壤资本有分工、有组合、有协同、有配合的机制和体系。我们看的都是大的生产力，很少有连绵不断的成长过程。为什么新产业、新企业、新业态经常产生在硅谷，而很少产生在美国，美国人干什么我们不知道，等他们干出来的时候我们才要赶，一直处在后发劣势的阶段。

科技日报社副社长房汉廷作主旨演讲

接下来说资本蕴育。包括卵化资本、孵化资本、羽化资本和翔化资本的育成。

首先是卵化资本的育成，可以从创新者、创业者、投资者和政府四个方面来说。创新者就是要把你的技术尽可能的接近可用，当然有的时候技术的创造者也不一定说的清楚能不能用。一项技术并不一定只有唯一的指向，它可能有若干项目的指向，有若干个可能解决社会问题、解决财富创造问题的指向，但是创新者首先要把这种胚胎物质做出来。

创业者是什么？创业者不是发明者，创业者要去寻找这些东西，然后依托它去创业。

投资者要发现这个价值，我们今天论坛的主题就是“创新价值发现”，你不能从这个技术和创业者的行动中发现价值，那是你眼拙。政府干什么？政府就是创造一个生态环境，让创新者、创业者和投资者在这样一个过程中彼此发现、彼此欣赏、共同协作，这才是技术卵化平台的构建模式。

孵化资本的育成同样也是这四个方面，但不一样的地方在于创业者在这个阶段要把你的胚胎物质变成一个生命体，同时创业者也能看到或者是设计出初始的商业模式，投资者对它的阅读就可以更加的清晰，政府提供相应的政策法律保障。

羽化资本的育成，最核心的就是要创造一个让新资本规模化进入的通道和渠道，没有一个规模化的进入是不可能完成羽化这个阶段的。

翔化资本的育成也分为创新者的责任、创业者的责任、投资者的责任和政府的责任。

息壤资本是一个体系，包括卵化资本、孵化资本、羽化资本和翔化资本，我认为做好这件事就可以发挥好中国的资本优势，让普通资本转化成息壤资本，从息壤资本这个高能资本就可以产生我们未来的高能企业、高能产业，中国真正的供给侧结构性改革才能完成，否则我们依然是一个虚胖的主体，甚至是一个没有明天的主体。